RIM 잔여이익모델 대신증권 보고서를 통해 공부해 보기!!!(2019년 SK하이닉스 보고서로 공부함)
RIM 개념부터 공부하자.
RIM (Residual Income Model) 잔여이익모델
투자원금인 자기자본과
자기자본비용을 초과하는 이익, 즉 잔여이익의 현재가치를 합한 금액을 알아볼 수 있다.
예를 들어 한 기업이 주주가 투자한 자기자본 금액 100만 원이 있다고 할 경우
기업이 매년 5% 수익을 낼 수 있는 국고채 채권 대신 주식투자로 8% 수익을 냈다고 하면 초과이익 3%(3만 원)를 벌어들이게 된다.
즉 RIM은 기업이 향후 벌어들일 수 있는 초과이익을 현재가치로 환산해서 목표주가를 낸다.
출처: [네이버 지식백과] 잔여이익모델 [Residual Income Model] (한경 경제용어사전)
이 기본 생각을 가지고 표가 어떻게 작성되었는지 한 번 따라 해 본다.
이 표는 "2019년 P/E 3.3배는 과도한 저평가" 대신증권 김경민 애널리스트의 보고서다.
(현재 한국IR협의회의 그 김경민 애널리스트님이 맞다! 하나증권에서 반도체 담당하셨던 원구원님!)
표 아래 내용을 우선 정독
☞ RIM(Residual Income Model) 은 현시점에서의 자기자본 금액에 추정기간 (10 년의 예상실적을 반영한 초과이익과 추정기간 이후의 잔여이익)을 합산하여 주주지분가치를 산출하는 Valuation 방식 .
이론적으로 DDM, DCF, EVA 등의 방식과 같은 주주지분가치를 도출하게 되지만, 타 방식 대비 추정의 주관성을 최소화하면서 기업의 본질가치를 산출할 수 있는 방식으로 평가.
연결대상 자회사가 존재하는 경우는 보유하고 있는 지분만큼의 가치를 반영하기 위해 비지배지분 가치를 차감하여 반영.
☞ 필요수익률은 자기자본비용 (Cost Of Equity)으로 리스크를 부담하는 주주 입장에서의 기대수익률.
CAPM(Capital Asset Pricing 을 통하여 산출하며,
산출방식은 자기자본비용 = 무위험이자율 + 베타 *시장위험프리미엄.
무위험이자율은 미래 장기 현금흐름에 대한 가치 평가를 위해 5년 만기 국고채 수익률에 준하여 반영.
시장위험프리미엄은 시장포트폴리오 기대수익률과 무위험이자율과의 차이.
일반적으로 6~8% 수준에서 반영되어 왔으나, 최근 저성장 국면에서의 낮아진 기대치를 반영하여 3~5% 수준에서 반영.
☞ 영구성장률은 추정기간 (10 년 ) 이후 잔여이익의 영구적인 성장률을 의미하며, 성장은 없다는 가정 하에 0%를 반영
네이버 지식백과 RIM 정의와 함께 생각해 보면 기업의 가치란 이렇게 구해보자.
1. 현시점에서의 자기자본 금액
+
2. 10년의 예상 실적을 반영한 초과이익
+
3. 10년 이후는 영구성장률 0%를 반영한 가치
이 세 가지의 합을 이 기업의 가치로 보겠다!!
1. 현시점에서의 자기자본 금액
보고서가 2018년 7월에 작성되었으니 최근 사업보고서인 2017년 SK하이닉스 사업보고서에서 자기자본을 찾아본다.
33815 십억 (위 보고서와 맞게 단위를 십억으로)
2. 10 년의 예상실적을 반영한 초과이익
여기가 복잡하다.
1) 10 년의 예상실적을 추정한다.
DRAM과 NAND 출하량과 가격 예상에 관해 보고서에 애널리스트의 설명이 있다.
보고서 앞 쪽에 SK하이닉스 실적 전망을 보면 2020F까지 나온다.
2020까지는 애널리스트가 추정한 값을 넣고 (빨간 값)
이후로는 순이익이 22년까지는 1%씩 증가, 이후로는 2%씩 증가한다고 계산되어 있다. 숫자를 보니 그렇다.
다른 날짜 보고서를 보면 SK하이닉스 순이익을 다음을 근거로 전망했다는 힌트가 나온다.
2022년까지는 중국 메모리 반도체 기업의 양산이 시작되며 공급이 증가되니 순이익 증가율을 1%
2023년 이후는 차세대 메모리 반도체를 개발하여 중국과의 기술 격차를 벌릴 것이라 기대하여 순이익증가율을 2%로 설정한 듯하다.
그럼 표의 첫 줄 Ⅰ 순이익(지배지분)을 작성했고
2) 그다음 줄 Ⅱ 자기자본 (지배지분)을 작성해 본다.
2018년을 보면 기초 자본 33815에다가 이 순이익 16559이 더해진 것을 기말 자본으로 한다
33815 + 16559 = 50374
근데 표는 49669네?
아! 여기에서 배당도 가정되어 빠진 것으로 보인다.
50,374 - 49,669 두 값의 차이 705가 2017년 배당액과 거의 같다.
2019년 이후는 배당금 추정치도 실적에 맞게 조금씩 달라지는데
2021년 이후에는 1765로 동일하게 설정해 놓았다.
그래서 자기자본 + 예상순이익 - 배당추정치 = Ⅱ 자기자본 (지배지분)이 작성된다.
3) ROE를 구해보자.
ROE는? 순이익 / (기초 + 기말 자본 평균)
2018년 ROE를 구해보면
16,559 / (기초 33,815와 보고서에 나온 기말 49,669의 평균) = 39.7%
그렇게 엑셀로 주욱 ~ 계산해보면 2020년까지는 맞는데 그 이후로 추정 ROE 수치가 조금 안 맞다.
왜 안 맞을까 보니 아마 보고서 작성 시 엑셀이 잘못 입력된 것으로 보인다.
2021년 ROE 작성 시
기초 자본 + 기말 자본 평균을 구할 때
기말 자본이 실수로 다음 해인 2022년 값이 계산식에 들어갔고
그게 수식이 계속 밀린 것으로 보인다.
그렇게 잘못 들어갔다고 보면 표에 나온 보고서 수치로 나온다.
아래 그림으로 설명해본다.
위 표의 ROE가 잘못 들어간 수치로 계산되어 X 표시한 값들로 들어갔다.
내가 생각했을 때는 엑셀 오류 난 수치지만 위 표와 동일하게 일단 ROE 숫자를 넣어 본다.
그럼 추정 ROE 줄도 작성 완료.
4) 자 이제 여기서 자기자본비용 (Cost Of Equity)을 빼야 한다.
위 내용을 다시 보면 자기자본비용은 "리스크를 부담하는 주주 입장에서의 기대수익률"
그러니까 한 마디로 "이 돈 다른데 투자해도 이 정도 이익은 원래 나오는 거야~" 이 값을 구한다는 거!
CAPM 모형을 이용해 구하는 방법이 있다고 자세히 적어주셨다.
자기자본비용 = 무위험이자율 + 베타 *시장위험프리미엄 .
여기서 무위험이자율은 5년만기 국고채수익률에 준해 반영했다. 2,4%
시장위험프리미엄은 시장포트폴리오 기대수익률과 무위험이자율과의 차이로 일반적으로 6~8% 수준에서 반영되어 왔으나
최근 저성장 국면에서의 낮아진 기대치를 반영하여 3~5% 수준에서 반영하자. 그래서 4%
SK하이닉스 베타는 1로 보자.
= 2,4% + 1 * 4%
= 6.4%
이를 필요수익률이라 한다.
이 자본으로 딴 거 해도 이만큼 벌었다는 소리
2018년 기초자본 33815 * 6.4% = 2164 이 정도 수익은 딴 거해도 벌었다는 소리
이렇게 2019부터 기초자본 * 6.4% 주욱 ~ 엑셀로 계산해 보면
Ⅴ 필요수익 줄 완성
잔여이익은 순이익에서 이 필요수익을 뺀 값!
Ⅵ 잔여이익 줄도 완성
근데 지금 10000원이랑 10년 후 10000원이랑 다르잖아!!
미래 10000원을 현재 얼마에 해당한다고 볼 수 있지?
그걸 보정해 주는 것이 현가계수! 자금의 가치를 현재가치로 산출할 때 사용되는 계수
이건 검색해 보니 수식도 있고 표도 있다고 하네요.
같은 시기 대신증권 보고서에 나온 현가계수는 모두 같지요.
각각의 잔여이익에 현가계수를 곱해서 엑셀로 주욱 ~ 현재 가치를 계산하면
잔여이익의 현가 줄이 완성된다.
현가계수가 여기는 소수점 두 자리까지만 표기되어있는데
실제 계산할 때는 전체 숫자가 다 들어가는 것 같다.
그래서 수치가 아주 정확히 맞지는 않다.
2018을 예로 들면 현가 계수는 0.97까지만 표시되어 있지만
실제 수치는 0.9737 ~ 이런 듯
자 이제 2번이 끝났다.
10년 치 잔여이익을 현재가치로 각각 구했으니 다 더해준다.
잔여이익의 현가 14017 13699 12110 10684 9351 8232 7282 6379 5526 4809
그게 잔여이익의 합계인 92135
참고로 Ⅳ Spread 항목은 매년 나온 추정 ROE 값에다가 필요수익률이 6.4% 뺀 값
3. 10년 이후는? 영구성장률 0%를 반영한 가치
일단 현금흐름접근법 DCF (Discount Cash Flow)에서 나오는 추정 가능한 기간 이후의 잔존가치 산정방법을 본다.
잉여현금흐름FCF * (1+ 영구성장률) / (할인률 - 영구성장률)
이 수식은 어떻게 나왔나 궁금해 찾아보니
수학적으로 증명되는데 어려우니까 그냥 받아들이라고 한다.
일단 이 식을 받아들이고 이걸 여기 RIM에서
10년 이후 잔여이익을 구하는데 써본다.
잉여현금흐름 FCF는 남아서 자유로운 돈이라 생각하고 2027년 시점의 잔여이익인 8588
영구성장률 = 0
할인률은?
여기서 할인율이 무엇인지 찾아보니 WACC 가중평균자본비용(Weighted Average of Carrying Cost)
※ 가중평균자본비용은 기업의 총자본에 대한 평균조달비용을 말한다.
즉, 기업이 현재 보유중인 자산을 활용하여 자사의 주식가치를 유지하기 위해 벌어들여야 하는 수익률을 의미한다.
또한 현재의 경영활동과 비슷한 수준의 위험을 가진 투자 대안에 기업이 투자시 요구되는 요구수익률이기도 하다.
산출방식 = [자기자본비용*(자기자본/총자본)]+[타인자본조달비용*(타인자본/총자본)*(1-법인세)]
[네이버 지식백과] WACC [Weighted Average Cost of Capital] (시사경제용어사전, 2017. 11., 기획재정부)
수식은 복잡해 보이지만
이 개념은 위에서 말한 필요수익률로 볼 수 있는 것 아닌가! 그래서 6.4%
잉여현금흐름FCF * (1+ 영구성장률) / (할인률 - 영구성장률)
대신
잔여이익 * (1 + 영구성장률은 0) / (할인률은 필요수익률인 6.4% - 영구성장률은 0)
= 8,588 / 0.064 = 134187
이건 2027년 입장에서 생각한 거니 이렇게 나온 수치 134187의 현재 가치를 계산해 보면
2027년 현가계수 0.56을 곱한다.
134187 * 0.56
그러면 75144
정확한 수치는 아니지만 맞다.
(보고서에는 74762 여기도 저는 소수점 둘째 자리에서 계산하니 차이가 나는 것 같다.)
그런데 잠깐!!
이렇게 계산하는 방법이 맞을까 해서
2018년 7월에 대신증권에서 RIM으로 계산한 보고서들을 보니 다 이렇게 나온다.
대신증권 리포트 중 이렇게 RIM으로 적정주가 구하는 보고서를 더 찾아 보니
잔여이익 수치를 '마지막 해 잔여이익'이 아닌 '10년 치 잔여이익의 평균' 수치를 사용해서 구하는 기업도 있었다. 예) 제일기획
다시 SK하이닉스로 돌아와서 결론은
1. 현시점에서의 자기자본 금액 33815
+
2. 10 년의 예상실적을 반영한 초과이익 92135
+
3. 10년 이후는 영구성장률 0%를 반영한 가치 74762
세 합이 이 기업의 가치 200712
그리고 주식 수를 나누려고 하는데
주식 수가 왜 706734일까?
2018년 7월 전후 보고서를 봐도 발행은 728,002,365고 자사주 제외한 유통주식은 706,001,795인데
(2018 이루어진 자사주 매입은 이 보고서가 나온 다음에 공시가 나와서 그와는 관계없음)
이건데
여기도 706,001가 입력이 잘못된 것 아닌가 싶다.
여기서는 일단 넘어가고요.
그렇게 주식 수를 나누면 적정 주당 가치가 나온다.
그런데 똑같은 시기(바로 다음 날)에 다른 애널리스트님의 SK하이닉스 RIM 분석글을 보면
2018-07-27 SK하이닉스(000660) 보이는 실적 vs . 희미한 우려 이승우 애널리스트님 유진투자증권
추정 주당 가치가 138,752원으로
두 애널리스트의 RIM 분석 주가 추정치가 두 배 이상 차이가 난다.
순이익 예상치도 달랐고, 필요수익률 수치도 달랐고 잔존가치 구하는 방식도 다른 것 같다.
이렇게 공부해 보니
1. 대신증권 보고서에 나오는 RIM 적정가치는 어떤 식으로 구하는지 대략 알겠다.
대신증권 보고서는 다른 기업도 숫자 몇 개 계산해 보면 애널리스트가 어떤 가정을 했는지 알 수 있을 것 같다.
2. 유진투자증권 RIM 적정 가치와 비교해 보니 가정에 따라 적정가치의 값이 얼마나 달라질 수 있는 지도 알겠다.
3. RIM 공식 안에 가정과 추정치가 여러 개인데
내 실력으로는 실전에서 RIM으로 적정가치를 구해서 사용하지는 못하겠다는 생각이 든다.
가장 큰 가르침 ;;
RIM을 활용해서 적정가치를 구하는 투자자분들은 실전에서 어떻게 균형을 잡고 계신지 궁금하다.
일단 나는 하던 대로 PBR PER 밸류에이션을 이용하는 걸로 결론을 내린다.
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