[실패] 옵투스제약(구 디에이치피코리아) 2020년 10월 ~ 진행 중

♣ 기업 내용
옵투스제약(구 디에이치피코리아)는 일회용 점안제를 생산하는 제약업체입니다.

일회용 점안제 생산능력은 2019년 2.52억관, 2020년 2.75억관, 2022년 1Q 현재 3.17억관,
증설이 완료되는 2022년 4Q에는 4.7억관의 생산능력을 갖추게 됩니다.

최대주주는 삼천당제약입니다. (지분율 39%) 


♣ 2020년 10월
제가 투자를 시작한 시점은 2020년 10월이었습니다.

 

투자 이유는 
- 개별 재무제표로 종속회사가 없고 사업의 구조가 비교적 간단한 편이라 공부할 만하다 생각했고, 
- 이 당시는 아직 코로나 때문에 걱정이 되던 때라 재무 구조가 탄탄한 기업에 투자하려고 스크리닝을 했습니다.
- 디에이치피코리아는 재무상태표에서도 매출채권도 잘 회수되고 재고자산도 특별한 문제가 없고 차입금이 없고 순현금도 800억 가까이 가지고 있었습니다. 
- 손익계산서에서는 적자 난 해도 없고요. 
- 현금흐름표도 문제없었습니다. CAPEX가 계속 크게 들어가지도 않았습니다. 
당시 작성하던 엑셀의 일부인데요. 
매출액이 연간 10~20%씩 증가했고 영업이익률도 20%대 
자본도 잘 쌓이고, 순현금도 매년 100억씩 착착 쌓이는 구조이고 ROE도 10% 이상이었습니다.

 

 

매수 단가는 8000원 전후였는데 
당시 시가총액 1300   PBR 1.17   PER 8
순현금은 840억으로 시총의 63%가 현금인 상태였습니다. 

저는 이때 흑자 기업 + 자산에 큰 손상차손 일어나지 않을 기업에 투자했기에 
주가가 안 움직여도 시간을 버티기만 PBR이 내려갈 것이라며 밸류에이션을 모두 PBR로 했습니다.

디에이치피코리아는 시간만 버티면 PBR이 낮아질 테니 
영업이익률, ROE, 순현금을 고려하면 매력적인 기업이라고 생각했습니다. 


BUT
그런데 디에이치피코리아가 이렇게 밸류에이션을 못 받는 데는 다 그만한 이유가 있었습니다.
메인 제품인 일회용 인공눈물의 약가 인하 이슈였습니다.

가장 메인 제품인 히알루론산 성분의 일회용 점안제의 약가가 30% 인하되었습니다.

일회용 점안제에 대한 약가 인하는 2018년 시작되었습니다. 
복지부는 용량에 따라 가격이 들쭉날쭉했던 일회용 점안제 가격을 용량과 관계없이 농도(㎖당 함량)가 같으면 동일하게 조정하도록 하였습니다.
이에 따른 소송이 시작되었고 결론은 2020년 11월 제약사는 패소하였습니다.

저는 이로 인한 주가 하락이 과도했다고 생각했습니다.

1. 일단 일회용 점안제 시장 전체로 보면 큰 흐름은 시장이 확대될 것이라고 보았습니다. 
경쟁사도 CAPA를 늘리고 있지만 시장 자체가 커질 수 있다고 보았습니다. (휴온스 4.8억관, 400억 투자, 23년)

• 안구건조증은 완치되는 질환이 아니라 관리하는 질환이므로 인공눈물을 쓴 사람들은 계속 쓸 것입니다. 
특히 디에이치피코리아는 전문의약품(처방약) 매출이므로 안과까지 가서 약을 타는 사람들이 인공눈물 사용량을 줄이지는 않을 것입니다. 

• 라식 라섹 스마트폰 사용 등 환경 자체가 인공눈물 사용량을 늘릴 수밖에 없습니다.

• 안구건조증을 치료하는 약은 간단할 수 없으니 개발 기간이 오래 걸리거나 나와도 고가일 것임이 틀림없어 앞으로 몇 년은 그런 걱정은 안 해도 될 것 같았습니다. 

• 과거에는 일회용 점안제가 인공눈물류 밖에 없었습니다. 그러나 병 점안제(다회용)은 늘 보존제 이슈가 있습니다. 녹내장 점안제, 알레르기 점안제 등이 일회용으로 만드는 추세가 시작되었으니 모든 점안제는 일회용으로 가는 방향일 것입니다. 제약사 입장에서는 일회용 점안제가 돈도 되고 명분도 있습니다. 


2. 그리고 디에이치피코리아 개별 기업 이슈로 보면 
• 증설
2020년 10월 오송공장에 기계설비 도입(BFS 4라인)과 공장 증축을 목적을 위해 증설 공시를 하였고 
2022년 12월 31일까지 221억 투자가 예정되어 있었습니다.
당시 2020년 3Q 기준 일회용 점안제 생산 능력은 2.73억관 
증설이 이루어지면 1.4억관이 추가되어 4.13억관 정도 예상되었습니다. 
(최근 2022년 1Q 보고서를 보면 현재 CAPA는 3.17억관이고 2022년 4Q부터는 4.7억관의 생산능력을 갖출 것으로 예상하고 있습니다.)

• 약가 인하 상황 속에서도 있는 제품 내에서 매출액을 올리려는 노력을 하고 있었습니다. 
판매가가 더 높은 고농도 제품인 티어린피 0.15% 매출을 늘리려고 노력,
약가 인하가 안 이루어진 디쿠아포솔((Diquafosol) 점안제로 매출을 늘리려고 노력.

• 삼천당 수탁 수출 가능성 
모회사인 삼천당제약은 다회용 제품 생산시설만 있기 때문에 일회용 제품 건은 디에이치피코리아에서 생산을 맡게 될 것이었습니다. 2018년도에 독일 OMIVISION사와 체결한 계약은 녹내장치료제 4종으로 모두 일회용 점안제이며 DHP코리아에서 2종을 생산할 예정이라고 하였습니다. 품목별 허가가 이루어지면 2021년부터 판매가 가능할 것으로 예상하였습니다.

• 2020년 1분기 매입해 둔 부지 3600평이 있습니다. (35억)

어차피 현금도 많고 가동률도 높은 상황인데 땅 사두었으면 뭐라도 하겠지 하면서 일단 긍정적인 소식으로 보았습니다. 

• 그리고 비용의 성격별 분류를 보면
고정비가 27%밖에 안되고 가장 큰 비용은 38%를 차지하는 판매비로 매출에 연동하는 변동비였기에 
엑셀로 실적을 예상해 보았습니다.

IF 2020년 4Q 실적을 약가 인하가 없었다고 가정하고 예상해 보면 

매출액 성장률은 올해 분기 실적을 고려하여 YoY 10%로 설정 → 182억
비용은 고정비 그대로, 변동비는 변동지수 고려해 계산해 → 122억
= 영업이익 60억, 영업이익률 33%

 

IF 약가 인하를 고려하면 

CASE 1

분기 실적을 고려하여 YoY 10% * 판가 전체 30% 인하로 가정
매출액 127억, 비용 99억
= 영업이익 28억, 영업이익률 22%

 

CASE 2

그러나 단순한 매출 감소가 아니라 강제로 P만 30% 줄인 것입니다. 
그래서 재료 사용액은 전 매출액 182억에 변동지수를 곱하고 
판매비는 바뀐 매출액에 127억에 변동지수를 곱해 계산했더니 비용이 105억
= 영업이익 22억, 영업이익률이 17%

 

 
11월 14일부터 약가 인하가 적용되니 2020 4Q 실적의 절반만 반영
CASE 1 경우 평균 매출액 154억 비용 110억 영업이익 44억 영업이익률 28.5%
CASE 2 경우 평균 매출액 154억 비용 113억 영업이익 41억 영업이익률 26.5%

♣ 2021년 3월
그리고 2020년 4분기 실적 발표를 기다렸는데

오잉! 4분기의 절반은 약가 인하가 반영 안 되었을 텐데 
실적이 너무 안 좋게 나와서 시나리오 작성하고 계산한 것이 하나도 맞지 않았습니다. 
 

뭔가 이상하다 싶어 일단 2021년 1Q 약가 인하된 실적이 온기로 반영되는 분기를 보자 하며 기다렸습니다.

♣ 2021년 1Q
2021년 1Q 매출은 YoY -30%가 아니라 -9%로 선방한 편인데 영업이익률이 14%로 나왔습니다. 

비용의 성격별 분류를 보면 '재고자산 항목' 부분이 다른 때는 마이너스였는데 
2021년 1Q에는 + 23억으로 비용으로 잡혔습니다.
몰드 교체로 인해 가동률이 떨어졌다는 내용이 주석에 나오므로 
아! 재고가 많이 줄어서 이번 분기 비용으로 더 반영된 것이 아닌가 싶었습니다.
2Q에 가동률이 올라오면 반대로 비용이 줄어 영업이익이 더 잘 나올 가능성도 있다고 생각했습니다.

연구개발 내용을 보면 
안구건조증 치료제 DHP Global-002 DE001 점안액(일회용) 내용이 삭제되었습니다. 
그전에 개발 보류라고 나왔었으니 잘 안 된 것 같습니다. .
알레르기성 결막염 AH002 점안액(일회용) 이것도 개발 보류나고 2021 1Q 보고서에서 빠졌습니다.
2020년 사업보고서를 기준으로 보면 잘 안 된 결과들이 이렇게 개발 보류 상태로 있었고 결국 2021 1Q 보고서에는 삭제되었습니다. 

또한 2021년 1Q부터 무형자산에 개발비가 생겼습니다. 
Latanoprost, Travoprost
주1) Latanoprost: 21년2월 유럽(독일)허가등록완료. 국내 수출용 허가 진행 예정
주2) Travoprost: 유럽 MA 등록 및 국내 품목허가 등록 진행 예정

무형자산 개발비 항목을 보면 모두 제네릭으로 녹내장 약들입니다. 
유럽 수출 관련해서 진행하는 사항이기 때문에 개발 비용으로 자산에 잡혔다고 합니다. 


♣ 2021년 2Q
오잉 비용의 성격별 분류 숫자가 2021년 1Q 보고서랑 달라졌습니다.
2021년 1Q 분기보고서에서 ‘재고자산의 변동’ 항목에 있었던 금액의 일부가 2021년 2Q 분기보고서에서는 1Q 때 그 비용이 ‘재고자산의 변동’ 항목이 기타 비용이었다며 정정되어 있습니다. 
2021년 1Q에 재고를 많이 털어서 비용이 잡혔나 했던 저의 생각은 아닌 게 되었습니다. 

♣ 2021년 3Q
2021년 3Q 보고서 연구개발 항목에 DHP Global-001 뉴스가 업데이트되었습니다.
수출용 허가 등록 완료(국내, 독일) 그리고 향후 유럽 진출 생산 진행!
뭔가 일이 진행되고 있구나 싶었습니다. 

 

♣ 2021년 4Q
2021년 4Q 보고서 연구개발 항목에 DHP Global-003는 뉴스가 업데이트 
임상 3상(유럽) 진행! 순항 중인 듯하였습니다. 

또한 2021년 분기!보고서에는 소액이지만 무형자산 항목에 개발비가 생겼습니다. 
모두 녹내장 성분 관련된 개발비였습니다.  
2021년 사업보고서에는 무형자산화한 개발비가 없어지고 다 판관비 처리했다고 나왔습니다.
다만 분기마다 보았을 때는 진행이 잘 되고 있다고 판단할 근거가 되었습니다. 

결과적으로 2021년 실적은 
처음 매수를 시작할 때 비용의 성격별 분류로 시뮬레이션해서 나온 것보다 잘 나왔습니다.
전체 매출을 30% 할인으로 계산하였지만 실제 매출액에는 약가가 인하된 히알루론산 외에 다른 매출의 비중도 있기 때문으로 보입니다.

시뮬레이션(2020년 3Q 시점): 매출액 511억  영업이익 83억   영업이익률 16.3%

실제 2021년 실적:                  매출액 573억  영업이익 105억  영업이익률 18.3% 

♣ 2022년 2월
녹내장 일회용 점안제 수출 뉴스 

 
♣ 2022년 5월
윤대인(모회사 삼천당제약 회장) 장내 매수 공시 
평단가 7,398원  13만 주 = 9억 
금액이 크진 않지만 첫 매수입니다. 

김칫국을 살짝 마셨습니다. 왜 갑자기 디에이치피코리아 주식을 샀을까? 이 시점에서?
혹시 1분기에 수출 실적 잘 나오는 거 아닐까?

주담 통화
Q 2022년 2월에 삼천당 제약이 옴니비전과 계약한 일회용 녹내장 치료제를 첫 수출 하였다는 기사가 나왔는데요. 
디에이치피코리아가 생산하는 제품으로 알고 있습니다.
그러면 1분기에 이 매출은 디에이치피코리아에서 수출 매출로 분류되는 건가요? 
아니면 내수이고 삼천당향 특수관계자 매출로 회계 처리가 되는 건가요?
A 수출로 됩니다. 
(아! 1분기에 있기는 반영되기는 하는구나!)


♣ 2022년 1Q
2022년 1Q 실적 발표 시기에 공시 알람을 해 놓고 두근두근 봤는데 
띠용... 수출 1억;;;

 

♣ 현재상황

 

여기가 현재까지 이야기입니다. 

실패라고 적어 놓은 것은 좋은 기회(저금리에 공매도까지 막아 놓은 상황)에 옳은 투자처는 아니었다는 생각 때문입니다. 

사실 아직 보유 중입니다. 


제가 이 투자를 통해 느낀 점은 

- 2020년부터 저금리에 공매도까지 막아 놓은 상황이었는데 너무 보수적으로 차입금까지 없는 기업을 투자 대상으로 찾으려고 했다. 좋은 기회를 놓친 거 같다. 
- 증설이 투자 포인트였으면 이때 인터로조도 동시에 투자했었는데 오히려 인터로조에 비중을 더 실었어야 했다. 그런데 재무상태표가 디에치피코리아가 더 낫다고 생각했다. 현금이 쌓이는 상황과 매출채권 대손충당금 등의 이유로. 손익계산서 측면에서 본다면 인터로조의 증설이 더 확실히 매출과 이익으로 돌아올 수 있는 경우였다.  
- P 인하를 너무 만만하게 봤다. 회사가 준비하고 있다는 것을 믿고 너무 막연히 기다렸다. 
- 분할 매수를 너무 촘촘하게 하는 바람에 지금 어쩌지도 못하고 있다.  
- 이때 한참 재무제표 공부할 때라 혼자 주석 숫자만 믿고 행간의 의미를 이해하려고 노력하지 않고 엑셀만 신나게 했다. 
- 변동비 고정비 통한 시뮬레이션은 어느 정도 맞기는 했는데 지금 와서 생각해보면 영업이익 80억 나올 회사를 시총 1300억 주고 산 셈이다. PBR로 밸류에이션 하는 것이 틀렸다 생각하지는 않으나 POR도 같이 봐야 할 것이다.  

 

 

---

※ 엑셀은 무상보리심님 https://blog.naver.com/junsa26 엑셀파일 틀을 수정하여 사용하였습니다.
※ 2020년 1분기 매입해 둔 부지 주소는 블로거 웨일초이님 https://blog.naver.com/heewon303/222151206772을 통해 알게 되었습니다.