[실패] 인터로조 2021년 1월 ~ 진행 중

[실패] 인터로조 2021년 1월 ~ 진행 중


♣ 간단 기업 소개

인터로조는 렌즈 제조 업체다. 
OEM(주문자 상표 부착 생산)으로 시작해 자체 브랜드로 국내 시장점유율 2위로 올라섰다. 
2020년 당시 국내 콘택트렌즈 시장규모는 약 2,500억 원이었고 
시장점유율은 존슨앤존슨에 이어 2위였다. 
국내 콘택트렌즈 시장 존슨앤존슨 아큐브 45%, 인터로조 15%, 쿠퍼비전 10%, 바슈롬 10% (2020년 9월 기사)

렌즈를 잘 만들기도 하고
안경원과의 관계를 잘 유지하고
시력보정용 렌즈는 경쟁이 치열하니 미용렌즈 서클렌즈 디자인을 다양화하면서 자리를 잡았다.
중소기업인데 수지를 모델로 내세워 마케팅도 매우 잘했다. 
 
연결대상 종속회사 
투자를 고민하던 시점에서는 지분 100% 상하이 중국 법인이 있었고 적자 폭이 크지 않았다. 
2019년 -5억, 2020년 3Q -16억


최대 주주는 창립자이자 대표이사인 노시철과 그의 특수관계인. 
총 34%의 지분을 보유하고 있었다. 



♣ 매수 2021년 1월

투자를 시작한 시점은 2021년 1월이었다. 매수는 1월 ~3월에 걸쳐서 하였다.

 

투자 이유는 이때 재무비율로 기업들을 스크리닝하면서 봤다.

1. 밸류에이션 매력
인터로조 주가가 2만 원 아래면 지난 5년 동안 (2015년~ 2019년) PBR 가장 낮은 값에 속하게 되었다. 

2. 그리고 코로나 때문에 마스크 쓰고 외출을 잘 안 하니 컬러렌즈가 주력인 인터로조는 2020년 매출이 줄어들 수밖에 없었고 코로나가 지나가면 이는 회복될 것이라고 보았다. 실적이 예전처럼만 나와도 주가는 지금 보다 더 갈 수 있다고 생각하였다. 이때는 코로나가 오래 지속될 것이라 생각을 못했다. 

3. 증설
2020년 10월 3공장 증설이 완료되었다.

당시 기사를 보면 
1공장은 한 달 착용 렌즈를 비롯해 다양하게 생산하고 있고
2공장에서는 원데이 서클렌즈를 위주로 생산 중
3공장에서는 현재 개발 중인 실리콘 하이드로겔 렌즈와 블루라이트 렌즈를 주로 생산할 것이라고 하였다. 

1, 2공장의 생산능력이 매출 기준 최대 1200억 원 정도인데 2020년이면 부족할 것으로 보고 증설을 시작했고 공간이 부족해 평택공장에 있던 강당을 없애고 생산 공간으로 전환했었다고 한다.

3공장은 4000평이 넘는 부지에 1000억 원 이상의 매출을 대비하고 있으며 스마트팩토리로 짓는다고 하였다. 
 
기사 나온 그대로 보면
1, 2공장 1200억 + 신공장 1000억 = 매출 2200억
지난 6년간 영업이익률 평균은 27% 지만 25%로 일단 잡고 
가동률 90%까지 끌어올릴 수 있다고 가정하면

베스트 경우로 CAPA 2200억 * 25% 영업이익률 * 90% 가동률 =  영업이익 495억 가능
당시 밸류에이션 밴드는 POR 밴드  9.6 ~ 31이므로 
보수적으로 POR 8만 일단 주면(PER로 치면 10 정도) =  시총 3960억 주가 33918원 

당시 주가 2만 원 시총 2300억 대였으므로 업사이드가 70%였다.

다만 여기는 신공장까지 다 가동되는 정도로 수요가 뒷받침이 되어야 했다.

1,2 공장은 이미 지금 잘 돌아가고 있으니 
3공장이 매출이 그만큼 낼 수 있냐고 생각했을 때 내가 가장 좋게 본 것은
2021년 1분기에 실리콘 하이드로겔 소재 원데이 컬러렌즈가 출시를 앞두고 있었다.

일회용 렌즈를 쓸 때 가장 큰 문제는 건조감이다. 

하드 렌즈는 렌즈가 각막의 눈물층 위에 떠 있다. 
눈물 여기로 왔다 갔다 하기 때문에 건조감이 덜한다. 
인터로조가 만드는 소프트렌즈는 말랑말랑하고 하드보다 크기가 크다. 각막에 붙어 있어 눈물 순환 이 잘 안 된다. 말랑한 모양 유지하려고 내 눈물 다 빼앗아 간다. 뻑뻑하고 건조하다. 이 소프트렌즈에 쓰는 소재가 점점 개선되어 나왔는데 그중 하나가 실리콘 하이드로겔 소재이고 렌즈를 껴보면 확실히 건조감이 덜 한다. 

그동안은 인터로조는 이 소재로 렌즈를 못 만들었지만 이제 이 소재로 컬러렌즈가 나온다고 하니 경쟁력이 있겠구나 싶었고 더 나아가 더 큰 시장인 시력보정용 렌즈도 실리콘하이드로겔로 만들 거라고 하니 3공장 매출이 잘 찰 수 있을 것이라 생각했다.

이 증설이 매출로 연결될 근거인 투자포인트는 더 있다. 

수출이 늘고 있었다. 
알콘향: 국내, 중국, 아시아 7개국 하이드로겔 컬러렌즈 ODM 공급 계약 
유럽향: 프랑스 1위 콘택트렌즈 유통업체인 옵탈믹 Ophtalmic, 스페인의 마켓노비 Mark’ennovy 신규 고객사 
일본향: 전체 매출의 20% 이상을 차지하는 PIA사 말고도 신규로 ASIA Network와 하이드로겔 컬러렌즈 공급 계약 체결 

이 외에도 애널리스트 보고서를 보면 다른 투자 아이디어들이 있었는데 
나머지는 좀 갸우뚱해서 크게 기대를 하지 않았다.

갸우뚱 한 아이디어들은
1) 블루라이트 차단 렌즈도 세계 최초로 개발 
3Q20 유럽향 수출을 시작으로 해외 판매 국가를 확대할 계획이라고 했는데 이 부분은 내가 잘 몰라서 일단 넘어갔다. 블루라이트 차단에 대해서 여러 논란이 있는 것으로 아는데 내가 안경 렌즈에도 블루라이트 차단을 안 한다. 안경이면 몰라도 소프트렌즈 하는 사람이 블루라이트 차단 렌즈를 그렇게 찾나? 이렇게 생각하고 일단 넘어갔다.

2) 스마트렌즈에 대한 기대감
스마트렌즈가 뭘 원하는 건지는 잘 모르겠다. 혈당 측정이라는 내용이 나오는데 지금도 잘 이해가 안 된다. 렌즈 내부의 센서가 눈물 안에 있는 글루코스(포도당)로 혈당 수치를 측정한다고 하는데 눈물 안에 있는 포도당을 통해 혈액 속의 포도당의 변화를 추정한다는 게 의미가 있는 건지 모르겠다. 구글 스마트렌즈의 혈액 혈당측정과의 낮은 상관관계로 중단한 상태라는 기사를 보았다. 또한 이것이 가능하다고 할지라도 렌즈 만드는 기술과 별개로 혈당에 대한 깊이 있는 이해가 필요한 부분인 거 같은데 인터로조가 성공할 수 있는지 잘 모르겠다. 

내가 만약 당뇨 환자인데 혈당을 계속 체크하고 싶다고 하면 연속 혈당 측정기를 착용하면 했지 눈에 렌즈를 끼고 못 있을 거 같다. 당뇨 환자는 이런 렌즈 끼면 더 건조감을 심하게 느낄 거라서(나이상, 질환상) 렌즈를 안 끼려고 할 것 같았다. 렌즈를 낀다고 할지라도 오래 못하면 연속 혈당을 측정 못하니 의미가 없고. 그래서 지금도 그냥 단순히 생각해 보면 이거 좋은 투자인가 의문이 있다.

 

♣ 리스크

위는 투자 아이디어에 대한 문제고 그다음은 리스크다.

1. 매출채권
이 당시 살펴본 여러 기업들 중 매출액 대비 매출채권 비중이 가장 높았다. 
2020년 50%였는데 더 늘어나서 2021년은 58%나 되었다.
안경원과의 관계가 좋다는 것이 장점인 줄 알았으나 한 편으로는 업계 관행상 매출채권 회수가 지연된다고 하였다. 매출채권 회전기간이 211일이다. 7개월로 제조업 중에서도 길었다.

2020 4Q에는 중국 쪽 채권이 문제로 대손충당금을 많이 쌓은 적이 있다는 기사를 보니 국내 & 중국 쌍으로 문제인 것 같았다.
대손충당금 설정률이 점점 높아졌다. 
2018년 3.5% 2019년 4.6% 2020년 8.6% 2021년 9.4%
문제는 쌓아둔 충당금이 얼마 안 된다는 것이다. 
이거 이러다가 또 어느 분기에 확 대손상각비가 발생하는 것은 아닐까? 
분기마다 조마조마하였다.

 

2. 현금
결국 1의 문제와 연결되는 것인데 순이익이 늘 어느 정도 나와도 현금이 안 쌓였다.
전환사채를 발행해 이미 주주 가치를 희석했고 
자사주 교환사채 85억으로 운영자금을 조달했지만 
이 문제가 나아질 수 있나 걱정이 되었다. 

 

그나마 일단 증설이 다 된 것이 다행이라고 볼 수도 있을 거 같기도 하다.

앞으로 당분간은 그런 대규모 투자가 들어갈 일이 없지 않을까 싶다.

그럼 당장 또 투자금액이 크게 들어갈 필요 없으니 낫지 않을까 싶기도 하다.

 

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•  이 투자를 실패라고 기록하는 것은 내가 지금 어디에 있는지를 모르겠다.
판단의 기준이 없다는 것이다. 

수익성으로 보면 나아질 요소가 많아 보이면서도 
재무 구조를 보면 흔들거리는 지점이 보인다.

여기서 어디에 있어야 하는지 잘 모르겠다. 
이런 경우는 투자 대상에서 제외를 하는 것이 맞는 건지 
아니면 리스크를 추적하면서 계속 따라가는 것이 맞는지 잘 모르겠다.

투자 경험이 많지 않아서 그걸 못 판단하는 건지 
아니면 투자할 만한 후보 기업이 많지 않다 보니 조금이라도 공부한 기업을 어떻게든 사서 들고 있고 싶은 건지 잘 모르겠다.
수익을 내기 위해서 투자하는 거지  공부한 거 아깝다고 투자하는 것은 아닌데 
나는 지금 뭐가 주인지도 모르고 있네.

 

•  이 기업을 그래도 싸게 산 건 사실 운이 좋아서였다.
PBR 밸류에이션 역사적 저평가 구간에서 싸게 산 경우인데 이런 식으로 산 기업 중에 주가가 더 내려가서 손실 구간을 오래 견뎌야 했던 기업들도 많다. 
인터로조를 PBR로 밸류에이션 한 건 그때 잘 몰라서 그렇게 했다. 
지금 하라면 그렇게 못할 거 같다. 
PBR로 매수를 결정하기에 인터로조는 자산 구성이 너무 안 좋았다.   
비중 높은 자산이 유형자산 37%, 매출채권 29%이다.  
현금, 금융자산, 투자부동산이 아니라 유형자산 매출채권이 자산 중에 가장 많았다.  
자본은 자산 - 부채이고 부채를 다 현금으로 갚는다고 치면 자산 구성이 PBR 밸류에이션하는데 의미가 있어야 한다고 보는데 인터로조는 그런 기업이 맞는지 잘 모르곘다.  
지금 밸류에이션을 한다면 아마 역사적 저평가 구간이라 할지라도 더 디스카운트해서 사야 한다고 생각할 것 같다.  
근데 또 그렇게 하면 저 때 못 샀네.

 

어렵다.

 

 

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